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中国上市公司并购重组的利益研究

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第一节   中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析

 

一个个并购重组事件就是一幕幕利益博弈的画卷,我国上市公司并购重组模式创新和政策突破中的利益博弈更是精彩纷呈。从横向视角,以中国上市公司并购重组典型案件为例,本节对并购重组中的利益各方进行了分析;从模式创新和政策突破的纵向视角,本节对并购重组中的各方利益博弈进行了分析。

 

一、上市公司并购重组中的利益各方

上市公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程。以我国目前典型的上市公司并购重组案为分析对象,上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司(被收购的上市公司)、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。

1、收购方

收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价,获得的是上市公司的股权。收购方在获得控股权后,往往还会以资产置换等方式向上市公司注入优质资产。收购完成后,收购方了获取了壳资源的控制权利益如再融资利益;在收购过程中,收购方还可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说,短期内,并购重组会负面影响收购公司的财务状况,但收购方在中长期内,利用再融资和其他别的方式。依赖控股股东的地位,往往能收回最初的投资。

2、出让方

由于出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人,因此出让方不仅付出了 上市公司的控制权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人获得的则是通过出售上市公司股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题,还可能利用内幕消息从二级市场获利。在我国当前国有股和法人股不能上市交易的情况下,控股股东及其关联人通过上市公司并购重组实现了套现,并一般可以实现一定的溢价。

3、目标公司(被收购的上市公司)

在并购重组过程中,目标公司的股份总额、股本结构和资产总额不会发生变化,但并购重组使目标公司更换了大股东,一般来说会随着公司董事等管理层的更换而使公司的管理模式发生变化,且上市公司的业务范围也将随着新控股股东优质资产的注入发生变化甚至是主营业务的变更,上市公司因此而获得了新的盈利能力和成长空间。

4、上市公司现任管理层

上市公司的现任管理层往往会随着收购的完成而变更,正是这一功能使公司收购的支持者认为可以有效地降低现代企业中的“委托-代理”问题。因此,一般来说,上市公司的管理层将会抵制公司的收购行为,诸如采取种种反收购措施。上市公司的管理层以此来提高收购者的收购成本,使收购者望而却步。特别是在敌意收购的情况下,收购方和目标公司管理层之间的利益冲突将会更加激烈。

5、目标公司中的中小股东

在并购重组中,被重组上市公司的原有中小股东(社会公众股东,或非控股股东)收益较大,他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运,甚至还有股票升值的收获。当然,从中长期看,他们也面临某些风险,例如,由于重组方的利益补偿主要来自于一级市场再融资或二级市场股票炒作,如果重组后,重组方发现无法提升业绩达到再融资标准,或者二级市场价格没有充分上升,那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己,这样会使上市公司质量进一步恶化,中小股东的处境将更加悲惨。

6、地方政府

在我国,地方政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等,而通过重组本地有实力的上市公司,他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格,增加本地就业和维护地方稳定。

7、监管机构

证券监管机构的首要任务是保护投资者的权益,为此,我国的证券监管机构对上市公司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效很差、不能给投资者创造投资价值的上市公司,会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退市,上市公司自身也会积极配合并购重组。所以,监管机构得到的是,上市公司质量得到一定提高、现有中小投资者利益得到保护以及证券市场得以安定。

总之,正是因为在上述利益各方及其可得利益或利益冲突的机制驱动下,各利益相关方都积极推动或极力阻挠上市公司的并购重组,各方以自身利益最大化为最求目标的相互博弈就不可避免。

 

二、模式创新中的利益博弈分析——无效的制度安排取消还是改进?

作为民商事法律的部分内容,并购重组立法本身就是对经济利益关系的调整。考察规范并购重组模式的法律法规,许多制度安排实质上是对不同利益主体的利益保护机制。例如,强制性要约收购制度实际上是给中小股东提供了一个退出的机会,是立法赋予收购方的强制性义务,也是对作为相对弱势一方的中小股东给予倾斜。再如,立法关于收购过程中严格的信息披露责任亦是赋予市场参与各方以知情权,从而为其在收购过程中的操作流出足够的决策时间和操作机会。

可见在这些利益保护机制中,不同主体之间的利益往往是不一致的。仍以上述强制性要约收购为例,如果收购方履行强制要约义务,则其不仅要在提出要约收购前缴存相应的履约款以备中小股东接受要约从而要承受较大的资金压力,而且,一旦接受要约收购的中小股东人数过多,要约期满上市公司的股权结构不符合上市的条件,其股票还存在暂停或终止上市的风险。除了上述在履行要约收购中必然遇到的法律程序,收购方还要面临许多其他风险,例如增大收购成本,增大收购失败的风险等。而对中小股东而言,上述收购方义务的履行和利益的支出给其带来了是否退出被收购公司的选择权,而选择权也是一种利益的体现。

上述分析表明强制性要约收购制度中的收购方利益的支出即是中小股东利益的获得。正是因为这一点,收购方在实施收购计划前,总会策划如何降低收购成本,如何规避强制性要约收购义务的履行,如何提高收购成功的可能性。这就是收购中模式创新的动力。有了这种动力,一个个创新的收购模式就产生了。

市场上关于规避要约收购的模式创新已经有很多种,根据《上市公司收购管理办法》中的一些规定予以设计规避方案,最常用有以下几种。

第一种是化整为零分散收购法。《上市公司收购管理办法》规定达到30%的持股比例才触发要约收购,那么我就收购29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么办,那么另外的一些股份可以做股权托管。或者,干脆就以多个主体去收购。多个主体收购必须是没有关联关系,有关联关系的话收购的股权比例要合并计算怎么办?办法也很多,在股权结构上可以设计的两家、三家甚至多家收购主体没有一点关联关系。所以,如果有一天你发现可能有多个法人主体同时收购一家上市公司,每一家的收购比例绝对不超过30%,而合并的比例远远超过这个数字就一点也不奇怪。奇怪的是为什么他们在法律上没有任何关联关系,而收购时行动却能如此一致,收购后在董事会股东会中竟也能相互配合?答案在于,多个收购方本来就是“一致行动人”,而你在法律上又找不出它们之间是关联方,这就是市场中模式创新,合法但规避法律。

第二种是釜底抽薪趁乱攫取法。使用这种方法时要先把上市公司搞的严重亏损,当然这种办法需要出让方的配合。因为根据《上市公司收购管理办法》的规定,严重亏损的上市公司,如果收购方能够做到改善上市公司的生产经营,将被认为是有利于上市公司发展和有利于证券市场发展的举措,也就有了申请豁免要约收购的法定理由,就可以名正言顺的向证券监管部门申请豁免要约收购。

第三种是假戏真作借机炒做作法。使用这种方法时收购方要真的发出收购要约,但是中小股东根据该要约价格将会损失惨重,而理性的中小股东是不会选择接受要约收购的,如此操作前要约收购的结果就已经成竹在胸,“做秀”一下又何乐而不为呢?虽然这种办法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗,但履约保证金是没有履约机会的,反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。

上述三种规避强制性要约收购的创新模式实际上是收购方与证券监管部门和中小股东之间的三方利益博弈,三者的博弈关系如下:

图4-1-1:要约收购三方利益博弈图                                                                  

                                                                  

                                         中小股东接受要约

              强制要约收购 

监管部门实现公平监管目标

                                 中小股东拒绝要约

收购方

             监管部门实现效率监管目标

 豁免要约收购

           

在上图所示的博弈关系中,如果强制性要约收购总是被收购模式的创新所规避,则监管者就需要考虑强制性要约收购制度所追求的公平价值和公平目标是否可以达到?强制性要约制度为中小股东带来的选择权确实是对中小股东的利益的保护,但这种选择权对中小股东来说为什么总是像画饼充饥或空头支票?强制性要约制度理论上可以中小股东利益,但实践中到底带来多少利益呢?无效的制度安排是取消还是改进?本文将在本章第三节回答这一问题。

 

三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判断的统一标准吗?

中国上市公司并购重组政策突破中的博弈主要表现在收购方和政府之间的博弈。由于政府在产业限制、国企改革等方面的政策可能是收购方实施并购重组的障碍,由此便产生了收购方和政府之间的利益博弈。

下面以外资并购为例来分析政府与收购者的利益博弈过程,为了更能全面地反映外资并购中政府与收购者的利益博弈过程,有关的分析背景将包括并购上市公司和非上市公司在内的所有外资并购。

在外资并购过程中,收购方通过成功的并购活动可得的利益在于,可以迅速占领中国市场,可以有效利用中国的资源和相对低廉的劳动力从而降低生产成本;中国政府通过对外资并购活动的政策掌控可得的利益在于,通过FDI或FQII等形式获得经济发展的外部资金,通过产业禁止以获得对国计民生行业的控制或保护不可再生的稀缺资源,通过产业逐步放开以保护弱势产业,通过外汇管制以控制中国的金融风险等等。上述对收购方和政府可得利益的分析表明,虽然外资并购一般都能实现“双赢”,但在有些时候,双方的利益并非完全一致,比如说外资要控股而政府的产业政策尚不允许,这时外资可能会采取种种迂回的办法并最终促使政策发生相应的变化。

一个典型事件是中国联通的“中中外”模式及其后引发的政府政策调整。

中国联通“中中外”模式是联通公司在成立之初为解决资金问题所采取的一种合作方式,即由中方的企业与外国公司设立中外合作或合资企业,然后由该中外合作或合资企业与联通公司签订项目合作合同的方式。该模式设立涉及的初衷是试图以此来规避当时外资不能进入电信领域的产业政策限制,其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业,后者再与中国联通公司签订项目合作合同,后者提供资金,双方在一定区域内联合投资通信网络,建成后由联通公司经营,双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益,项目执行期通常为15年。从1995年起,联通以此种方式签订合作项目合同43个,合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业,实际投入资金近10亿美元。1998年10月,信息产业部对“中中外”模式做出违规定性,从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程,该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日,信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称,联通和“外商投资企业签顶的‘中中外’项目合同,违反了国家现行的政策规定,必须予以纠正”;并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目,“在9月中旬以前,最迟不超过9月底,完成此项工作”。2000年6月,联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布,联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决,有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。

图4-1-2:联通“中中外”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图

                遵守产业限制

                不进入基础电信产业

外国收购方(外国法人)                           政府新政策否定合法性(实际选择)

                ①设立外商投资企业(中国法人)

                ②外商投资企业与中国联通合作

                                              政府默认或认定合法性

在上图所示的利益博弈中,政府以新政策否决了“中中外”模式的合法性,坚守了基础电信领域禁止外资进入的产业政策,并明确了该产业禁入不仅仅是直接进入的禁止,通过层层控股关系试图掩藏外资身份的做法也被明确禁止。对于中国联通来说,不仅其希望借助外资获得超常规发展的机会被彻底粉碎,还要支付一笔价值不菲的赔偿款。而对于外国收购方来说,其费尽心机试图曲线进入中国禁止产业的目的始终没有实现。

与中国联通“中中外”模式被宣告非法的结果相反,新浪、搜弧、盛大等互联网内容服务商的“咨询服务”模式却获得了政府政策的默认。

图4-1-3:互联网内容服务商“咨询服务”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图

 

                遵守产业限制

                不进入电信内容服务产业

国外上市的主体公司

(收购方、外国法人)                             政府新政策否定合法性

                ①设立外商投资企业(中国法人)

                ②外商投资企业与国内互联网

公司签订《咨询服务协议》    政府默认或认定合法性(实际选择)

 

在上图所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、携程等互联网公司赴美国NASDAQ证券市场上市时都要经历的过程。简单地说,互联网公司赴境外上市一般要经历以下几个阶段:(1)境内互联网公司(A)的股东到境外设立一家公司(List Company)(L)作为未来的上市公司;(2)公司L在国内投资设立一家外商独资企业(Wholly Foreign Owed Enterprise)(WFOE),鉴于目前我国互联网内容服务提供商属于限制类产业,外资不能控股,因此WFOE的经营范围无法注册为“互联网内容服务”,为了和第三步相配合,WFOE注册的经营范围是“为互联网内容服务商提供技术咨询和管理服务”;(3)WOFE和A公司签订长期《咨询服务协议》,通过该协议将A公司的运营利润转移到WOFE,从而合并到境外上市公司L的财务报表。

上述一系列安排实际上就是为了规避中国的产业限制,因此,在图4-2-3所示的利益博弈实际上是这些境外上市公司的股东与政府之间的博弈。我们发现与中国联通的博弈结果相反,政府并未出台新的政策禁止这种做法。

这就产生了一个很有意思的问题,政府在图4-2-2和图4-2-3中的决策机制是什么?同是产业限制问题,为什么政府在利益博弈中的态度却迥然不同?政府在利益博弈中有利益判断的统一标准吗?本文将在本章第三节回答这一问题。

 

四、政府在利益博弈中的强势地位是否牢不可破?

图4-2-1和图4-2-2中利益博弈过程表明,政府在该利益博弈中处于强势地位,其他博弈参与方对利益的获得取决于政府对利益的判断和取舍。那么,进一步的追问是,政府在并购重组的博弈中是否总是处于强势地位?这种强势地位是否牢不可破?如果对这两个问题做肯定回答,那么就意味着博弈中其他参与方的理性行为是在政府做出占优选择后再采取行动,否则就会像中国联通一样付出巨大的损失,市场上的模式创新和政策突破也就不可能存在。而实际的情况是并购市场上的模式创新和政策突破时刻都在推进,政府的强势地位没有因模式创新和政策突破而改变,却会因模式创新和政策突破而变得毫无意义。

典型的例证是境内民企以“红筹”方式赴境外上市过程中政府和民营企业之间的利益博弈。

前文关于互联网公司赴美国NASDAQ市场上市的阶段分析其实也就是红筹上市的基本步骤。红筹上市最终的结果是上市的主体公司在境外(目前多注册在开曼群岛、百慕大群岛等离岸中心),生产经营的主体公司在境内,境外公司通过持股或合同安排实现对境内公司的控制,境内公司由原来的内资企业性质转变为外商投资企业。因此,在境外上市过程中不仅会出现外资并购境内企业并将内资企业转变为外商独资企业的问题,还存在境内民企将资产转移到境外公司的问题和饱受批评的“假外资”问题。正是因为存在上述众多问题,境外上市过程中的外资并购所体现的政府和民营企业的博弈过程就显得更加精彩。

在分析境外上市过程中外资并购博弈之前,有必要先对境外上市的政策作简单回顾。境外上市分为两种模式:一种成为直接境外上市,即注册在中国的股份公司经中国证监会批准直接在境外证券市场发行股票,通常被成为是H股(在香港上市)、S股(在新加坡上市)、N股(在美国上市)等;另一种即是通常所指的“红筹”上市,即拥有境内权益的境外公司直接在境外证券市场上市,中国目前绝大多数赴境外上市的民营企业都是采用这种模式。其中第一种境外上市模式的政策多年来没有太大变化,而红筹上市模式的政策却经历了许多变化。这些变化可以概括为三个阶段。

第一个阶段为政府强势出手的“无异议函”时代(2000年1月7日至2003年4月1日),在此期间政府对以红筹方式境外上市的监管并没有从外资收购的环节入手,而是强势出击,直接要求需取得中国证监会的“无异议函”。无异议函起源于“裕兴电子海外上市事件”,1999年12月,北京金裕兴电子有限公司绕道海外,避开国内的审批程序,采取了以境外公司的形式在香港上市,被中国证监会叫停。后在国务院授权下,中国证监会同意其上市,但必须补交申请,并于2000年1月17日出具无异议函。针对裕兴事件和以类似方式在海外上市的情况,中国证监会希望把相类似为回避证监会审批的内地民企纳入监管范围,无异议函应运而生。但是无异议函在它诞生的第一天起就受到了质疑,红筹方式上市的主体公司毕竟是一家在境外注册的公司,中国证监会对其在境外上市“不持异议”没有法律依据。虽然受到了质疑,但“无异议函”制度却实施了三年多的时间。

最终使中国证监会放弃这一政策的契机是2000年以来民营海外上市公司的冲击。2000年以来境内民营企业在香港证券市场表现相当活跃,涌现出格林柯尔、超大农业、欧亚农业等四大民企代表股,但随后这些民企又受到香港证券机构的这样那样的质疑,出现了多起“高台跳水”事件,欧亚农业的主席杨斌更是沦为阶下囚。在大陆民企信任危机的气氛弥漫下,中国证监会由于曾向这些企业出具无异议函而显得颇为尴尬。这种状况直接促成了2003年4月1日,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》而正式取消“无异议函”制度。

对“无异议函”制度,孙立律师的评论颇为贴切:“无异议函的诞生和取消,实际上反映了市场各方(特别是企业、境外中介机构)与中国证监会的博弈,反映了监管理念的变化。监管不是什么事都要管,重要的是执行责任自负原则,投资者认可不认可,这是市场行为,不需要政府审来审去。” 

第二个阶段为外资并购的规范和宽松阶段(2003年4月到2004年年末),这一阶段开始把红筹上市的监管重点放在外资并购的环节,注重规范外资并购的程序,但政策却相当宽松。随着“无异议函”时代的终结,政府把监管的重点放在了外资并购境内企业的程序规范上。2003年4月12日,《外国投资者并购境内企业暂行规定》开始实现。根据该规定,外资并购境内企业(包括资产收购和股权收购)需要先评估,收购的价格不能和评估价有太大的差异,并购需要报外资管理部门批准。

该规定给红筹上市方式带来了一定的难度,最突出的是红筹上市过程中境内自然人在境外设立的拟上市公司需要筹措一大笔外汇资金来收购境内公司的资产和股权。但这一难题并未难倒为自己的财富增长开辟新途的民营企业家,更没有难倒从事海外上市工作的各中介机构的财务和法律专家,境外借款、过桥贷款、风险投资等海外私募方式纷纷出现,并直接推动了2003-2004年度中国民营企业的第二次海外上市热潮。

第三个阶段是外资并购的收紧阶段(2004年年末和2005年年初以来),这一阶段对红筹上市的监管重点仍然放在外资并购阶段,但对并购的程序却提出了更高的要求。具体体现在:2004年10月9日,国家发展和改革委员会令第21号发布并从即日起实施《境外投资项目核准暂行管理办法》,该办法要求自然人赴境外投资需要取得国家发改委的核准;2005年1月24日,国家外汇管理局发布并于同日实施汇发<2005>11号《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》要求外资并购时,收购方需承诺其控股股东和被收购方的控股股东并非同一人。这两个文件的出台直接给正在如火如荼的民企海外上市设置了两个重大障碍,其一是在上文所述的红筹上市三阶段的第一阶段,要求在自然人到海外设公司需要取得国家发改委的核准;其二是上文所述的红筹上市三阶段的第二三阶段,要求收购方和被收购方为非同一实际控制人。

该政策的出台反映了政府对民企海外上市态度的转变,是近来政府对资本外逃、外汇风险、人民币升值压力、反洗钱的关注和担心国内证券市场优秀上市资源流失的反映。

可见,政府在利益博弈中确实处于强势地位,政府可以随时出台新政策。但是有关民企海外红筹上市前两个阶段的政策表明政府在博弈过程中的强势地位并非牢不可破。所以,新政策能否打压海外上市的热潮,新一轮的博弈结果如何,我们还需要拭目以看。一个值得追问的问题是,既然政府在利益博弈中的强势地位并非牢不可破,政府为什么还会有寻求强势地位的冲动呢?这一问题本文同样也留在本章第三节予以解决。

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